Wer ist schuld am Euro-Debakel?
von Charles Wyplosz
Finanz und Wirtschaft, Zürich, vom 17. Mai 2000
Der Euro sinkt unaufhörlich. Das Europäische System der Zentralbanken (ESZB) scheint alles zu versuchen, was in seiner Macht steht - angefangen von Zinserhöhungen bis hin zu scharfem öffentlichen Erklärungen -, um gegenzusteuern. Verschiedene Regierungen haben sich angeschlossen und den Euro verbal unterstützt. Und dennoch fällt er weiter. Es ist erstaunlich, wie viele Erklärungen für die Kursschwäche des Euros vorgebracht wurden. Ursprünglich führten einige Kommentatoren die Dollarstärke auf die Hausse am US-Obligationenmarkt zurück. Als jedoch die Bondnotierungen 1999 fielen, zog der Dollarkurs sogar noch kräftiger an. Als Nächstes mußte die spektakuläre Wertsteigerung des Dow Jones als Erklärung herhalten. Dann gab der Dow nach doch der Dollar stieg weiter. In der Folge hieß es dann: "Vergeßt den Dow und schaut auf den Nasdaq." Als die Kurse an der Technologie-Börse Nasdaq einbrachen, legte der Dollar gegen den Euro nochmals zu. Die Euro-Skeptiker waren hingegen um eine Erklärung nie verlegen. Der Euro ist schwach, weil er eine schlechte Idee ist.
Diejenigen Beobachter, die es gerne sähen, wenn Europa seine Wirtschaftsstrukturen reformierte, weisen unaufhörlich darauf hin, daß der Euro lediglich den schlechten Zustand der europäischen Wirtschaft reflektiert - obwohl das Wachstum in den vergangenen 12 Monaten beeindruckend ausfiel. Diejenigen, die überzeugt sind, daß Wim Duisenberg seiner Aufgabe nicht gerecht wird, schieben ihm die Schuld zu und kritisieren seine offensichtliche Unfähigkeit, widersprüchliche öffentliche Erklärungen von Zentralbank- und Regierungsvertretern zu verhindern. Die, die eine weniger weitreichende Unabhängigkeit der Zentralbank befürworten, halten die Scheu der nationalen Regierungen in geldpolitischen Angelegenheiten für die entscheidende Erklärung.
Die Verfechter einer konservativen Finanzpolitik erklären die Situation mit den anhaltenden Budgetdefiziten, obwohl viele Mitglieder der Währungsunion heute Haushaltsüberschüsse erzielen und die übrigen ihre Staatsdefizite im vergangenen Jahr halbiert haben. Die politische Rechte schiebt die Schuld auf die Gewerkschaften und die Linke auf die Unternehmen. Kurzum, es gilt: "Nennen Sie mir ihre Hauptsorge und ich errate, wie Sie das Euro-Rätsel erklären". Aber glauben Sie niemandem, der vorgibt er wisse, warum sich der Euro gegenüber dem Dollar um rund 30% abgewertet hat.
Wir hören nicht gerne, wenn uns jemand sagt, es gebe keine rationale Erklärung und es existiere niemand, dem man die Schuld zuschieben könne. Und doch ist genau das der Fall. Das Muster der Kursfluktuationen des Euros entspricht dem Bild, das in den meisten Währungen zu beobachten war, deren Wechselkurse 1973 freigegeben wurden. Die Wechselkurse fluktuierten über Zyklen, die mehrere Jahre anhalten können, äußerst stark. Der US-Dollar zog zwischen 1980 und 1985 mehr als 50% an und gab in den folgenden drei Jahren sogar noch markanter nach. Der Yen legte zwischen 1990 und 1995 um 75 Prozent zu, verlor in den drei folgenden Jahren 40 Prozent seines Wertes und erstarkte seither um 34 Prozent. Ähnlich ist das Pfund in den vergangenen drei Jahren 30 Prozent gestiegen.
Niemand sieht solche Entwicklungen voraus. Die im nachhinein vorgebrachten Erklärungen füllen hingegen ganze Bücher. Gurus - Leute die einen Trend einmal richtig vorausgesagt haben - kommen und gehen, da sie die nächste Trendwende unvermeidlich verpassen. An den Devisenmärkten entspricht dies den normalen Gang der Dinge. Es ist zwar nicht möglich, zu prognostizieren, welche Währung als nächstes auf Achterbahnfahrt geht. Es ist jedoch möglich, zu erklären, warum so große Fluktuation auftreten. Wie an allen Finanzmärkten gelten auch an den Devisenmärkten extrem kurze Zeitspannen - ein paar Wochen, oft nur ein paar Tage oder sogar nur einige Stunden. Das Resultat ist ein zufälliges Auftreten spekulativer Blasen. Jeder Händler weiß, daß eines Tages die Blase platzen wird. Davon überzeugt, daß er gerade noch in der Lage sein wird, abzuspringen, bevor es zu spät ist, rennt er aber mit der Herde. Auf diese Weise wird viel Geld verdient und manchmal auch verloren. Als der Dollar im September 1984 2.50 Fr./$ übersprang, waren sich die Marktteilnehmer sicher, daß er massiv überbewertet war und bald korrigieren würde. Und doch zog der Dollar mehrere Monate lang weiter an und erreichte die hohe Notierung von 2.83 Fr./$. Ähnlich ist das Pfund Sterling seit Ende 1988 überbewertet, und der Kurs steigt weiter.
Es handelt sich um Spekulationsblasen und um das Ergebnis eines rationalen Herdentriebes. Es lohnt sich, mit dem Markt zu gehen, sogar wenn der Markt mit hoher Geschwindigkeit in eine Wand rennt. Heute befindet sich der Euro in einer umgekehrten Spekulationsblase: Jeder weiß, daß er deutlich unterbewertet ist, und doch sinkt der Euro weiter. Unter der Vorahnung, daß die Zeit für den Absprung vom Spekulationszug langsam näher rückt, begannen viele Devisenhändler vor einigen Wochen, sich von der Herde zu entfernen und auf das Ende der Spekulationsblase zu setzen. Sie bewegten sich jedoch zu früh und mußten hohe Verluste einstecken. Deshalb versuchen Sie nun, die Einbußen auszugleichen, indem sie wieder mit der Herde rennen, und der Euro fällt noch tiefer.
Was können Währungsbehörden gegen eine spekulative Blase unternehmen? Niemand weiß das so genau. Alan Greenspan, der Präsident der US-Zentralbank, versuchte, die Spekulationsblasen im Dow Jones und im Nasdaq aufzulösen, indem er von einem rationalen Überschwang sprach. Der Erfolg blieb aus. Dann korrigierten die Märkte. Alle hatten das erwartet, doch niemand wußte, wann es geschehen würde. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat verschiedene Taktiken versucht, um mit der Unterbewertung des Euros fertigzuwerden. Zuerst ließ die EZB verlauten, sich nicht allzu sehr zu sorgen. Das half überhaupt nicht. Dann gab sie an, sie sei besorgt, betonte jedoch, daß sie sich nur wegen der inflationstreibenden Wirkung der Währungsschwäche Sorgen mache. Ein solch halbherziger Ansatz half ebenfalls nicht. Sie begann, die Zinsen herauf zu setzen, doch die Märkte nahmen davon nicht einmal Notiz und - ein ziemlich demütigendes Resultat.
Die neueste Idee lautet, daß die EZB auf den Devisenmärkten intervenieren sollte, indem sie mit ihren hohen Dollarreserven Euros kauft. Diese Idee ist sinnvoll, scheint bislang die Zustimmung der politischen Entscheidungsträger jedoch nicht gewinnen zu können. Ein Problem besteht darin, daß die Idee vor kurzen von George Soros unterstützt wurde. Der Spekulant Soros ist weltweit bekannt, seit er einen Gewinn von 2 Milliarden Dollar einstrich, indem er gegen das Pfund spekulierte, als die Bank von England zugunsten der britischen Währung intervenierte. Die meisten Zentralbanken befürchten deshalb - ob zu Recht oder zu Unrecht -, daß er erneut versuche, schnelles Geld zu verdienen. Tiefer reicht hingegen das Problem, daß Uneinigkeit darüber herrscht, ob Devisenmarktinterventionen sinnvoll sind oder nicht. Untersuchungsergebnisse erlauben keine eindeutige Schlußfolgerung. Eine vernünftige Meinung lautet: Nützen sie nicht, so schaden sie auch nicht. Die offizielle Antwort lautet, daß die EZB an Glaubwürdigkeit verlieren könnte, wenn Interventionen zu keinem Resultat führen. Die Tatsache daß die jüngsten Zinserhöhungen die Einheitswährung nicht zu stärken vermochten, hat Spuren hinterlassen. Gemäß inoffizieller Interpretation herrscht zwischen den Behörden der Europäischen Währungsunion Uneinigkeit.
AURECON
VERMÖGENSBERATUNGSGESELLSCHAFT MBH
Firmensitz Gauting - Handelsregister München HRB 40415 - Geschäftsführer: Peter Odendahl
Gründungsjahr: 1968
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